2017年3月，财新中国制造业PMI录得51.2，比上月下跌0.5，制造业发展依然保持相对高速。制造业开始转弱2017年3月，财新中国制造业PMI录得51.2，比上月下跌0.5，制造业发展依然保持相对高速。分项中，产出指数、新订单指数均小幅下跌。

从1-2月的工业增加值来看，工业生产整体增速稳中有增。但如果考虑分行业的投资情况，可以看到制造业投资有明显回落，这与财新PMI显示的情况较为一致。我们不久前调研了部分制造业企业，50家中游制造业企业中，40%有计划扩大生产规模，但只有14%的企业计划追加投资。

也就是说，目前制造业企业倾向于以销定产地增加生产，但进一步地投资扩产的意愿和信心依然不足，去年以来生产稳、投资冷的状况仍在持续。3月新出口订单指数较2月有所下滑，但保持高增速。今年2月，中国出口情况远不及预期，以美元计价的出口同比减少1.3%；但进口同比意外大增38.1%，导致贸易逆差达到91.48亿美元，近三年来首次出现逆差。

不过，如果合并1-2月数据来看，出口仍在回升通道，春节因素是2月出口转负和贸易逆差的重要原因。3月海外经济环境未发生重大变化，且春节效应已过，出口情况或略有回暖。3月采购库存指数和产成品库存指数双双进入收缩区间，反映出厂商补库存意愿下降。

产成品库存已经连续三个月下降，采购库存指数从2月的扩张区间转入收缩区间。采购库存的下降反映出厂商的生产意愿也开始放缓。这也印证了3月产出指数下跌。企业补库存能否持续是判断本轮经济回暖是否可持续的重要考虑，从去年下半年开始，制造业从去库存转向了补库存，这与上游企业利润大幅改善有直接关系。

1-2月工业企业利润数据显示，企业利润再度大涨，同比增速达到31.5%，接近六年来最高水平，似乎支持企业积极补库存，但仔细分析数据就可以看到，利润上涨靠价格推动，而且上游利润挤压中游利润。3月投入价格指数和出厂价格指数均继续下滑，投入价格指数为五个月最低，出厂价格指数则降至六个月最低。1-2月工业企业出厂价格上涨7.3%，采购价格同比上涨9.1%，这样大幅的涨价推高了利润率。

若剔除价格因素，利润增速仅上涨0.6%，弱于此前的水平。2月CPI环比已经转负，同比增速更是下滑至2009年底以来的最低；PPI同比增速基本触顶，环比增速已连续两月下降。3月价格或将继续保持低增速，并拖累企业利润走弱，进而影响企业补库存。上下游利润传导方面，2月PPI同比继续高增，但环比增速放缓。

分项来看，2月PPI同比的攀升主要来自生产资料，生活资料同比连续两个月持平，显示PPI上游向下游的传导依然不畅。1-2月的利润数据显示，利润改善幅度最为显著的三个行业均集中在上游：煤炭开采业、黑色金属冶炼加工业和石油天然气开采业。各方面数据均显示，经济终端需求依然不强，上游涨价将继续挤压中游行业利润，倒逼中游去产能提速。

而中游去产能提速又会进一步压制投资，拖累总需求。所以，企业价格上涨、利润改善、补库存的故事都难以继续，一季度已经过去，在二季度窗口期，我们或将看到更多经济疲弱的迹象。

统计局制造业PMI继续升温3月，国家统计局制造业PMI为51.8，高于上月0.2个百分点，连续两个月上升；非制造业商务活动指数为55.1，比上月上升0.9个百分点，升至近三年的高点。统计局PMI和财新中国PMI表现出较为明显的背离，这可能与二者的样本偏向有关。财新中国制造业PMI的调查样本约为600个企业，分布较为均匀，而统计局样本中可能更多包含了大型国有企业，这可能是导致统计局PMI与财新中国PMI走向分化的原因。分企业规模看，大型企业PMI为53.3，与上月持平，继续保持平稳扩张；中型企业PMI为50.4，低于上月0.1个百分点，延续扩张态势；小型企业PMI为48.6，比上月上升2.2个百分点，收缩幅度收窄。

从分类指数看，在构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，从业人员指数位于临界点，原材料库存指数低于临界点。制造业升温的动力依然来自于大型企业，经济增长的结构性问题不容忽视。

经济下行迹象初现2017年3月财新中国PMI和统计局PMI显示的经济走向有明显差异，但二者均指向经济增长仍保持稳定。对未来的经济走向，我们认为加速扩张的概率很低。投资方面，房地产投资增速开始下滑、制造业投资显著回落，唯一上涨的基建投资也将受制于财政结余不足以及PPP项目落地的逐步退潮，经济生产热、投资冷的状况难改观。前期大增的工业企业利润，主要受到价格因素的影响，随着未来工业品新涨价因素走弱，其对利润的支撑将随之走弱。

此外，受房地产行业调控加码和汽车销售超预期下滑的影响，周期性行业的复苏已在很大程度上被证伪，无法带动终端需求继续回升。一季度已经结束，我们一直等待的窗口期即将到来，二季度经济或显现出疲软迹象。如果再悲观一些，也可能看到增速下行的拐点。

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